6月12日，人民银行公布数据显示，5月份新增社融2.03万亿元（市场预期1.7万亿元），新增人民币贷款5200亿元（预期4500亿元），双双略超市场预期。从环比来看，贷款规模较4月份的负增长明显改善，社融增量也恢复至季节性正常水平。但从同比上看，两者同比增速均小幅下滑0.1个百分点，分别至7.7%和5.5%。这表明尽管信贷投放较市场预期更强，但信贷扩张的动能仍相对脆弱。

而在结构上，信贷呈现票据过强、实体稍弱特征。在5200亿的新增贷款中，企业票据融资高达5570亿元，贡献了全部增量（占比107%），同比多增4824亿元，成为贷款增长最主要来源。而最能反映实体企业扩大再生产意愿的企业中长期贷款罕见收缩200亿元，同比少增3500亿元，连续两个月负增长。居民贷款减少1412亿元，也连续两个月净收缩，同比多减1952亿元。其中，代表消费意愿的短期贷款减少840亿元，代表购房意愿的中长期贷款减少571亿元。

与此同时，货币供应量方面，数据释放出信用周期边际改善的积极信号。M1同比回升至5.5%，M2同比持平于8.6%，M1与M2增速剪刀差收窄，结束了此前连续扩大的趋势，表明微观主体资金活化程度正在改善。存款端搬家现象尤为亮眼：居民存款单月减少1100亿元（同比多减5800亿元），而非银金融机构存款则大幅增加1.14万亿元。

不过，本轮M1回升的驱动力并非企业资本开支意愿的实质性回暖，而更多源于人民币升值背景下企业加速结汇、财政存款同比少增（资金拨付加快）以及票据融资带来的派生存款增长。

票据冲量支撑信贷增长，宽货币转向宽信用仍需时间

从前述信贷结构来看，企业票据融资的大幅增长更多体现为银行冲量行为，而非企业和居民真实融资需求的改善。实体经济，尤其是居民和企业中长期投资的内生性融资动能未见实质性反弹。