本栏目嘉宾老师介绍：
凌晨两点的那波下跌：点阵图比预期鹰派得多
华尔街见闻的朋友们大家好，我是坦途宏观的程坦。今天正好FOMC开完会，跟大家汇报一下我们对这场会议的看法。
先看隔夜市场的反应。第一波下跌发生在凌晨两点，美联储公布利率决议和经济预测点阵图之后。调整比较明显，主要就是因为点阵图的鹰派程度超出了市场预期。
开会之前，海外投行和投资者对点阵图的大致预测是什么呢？2026年中位预测是不加息不降息，2027年降1次，2028年降2次。投加息票的委员，市场估计也就3到6个人，剩下的十多位应该都是不动或者降息。
但实际的点阵图远比这鹰派。2026年的中位预测显示，一半委员认为需要加息，另一半认为可以不动或者降息，正好两边各9票。美联储主席凯文·沃什本人没有提交点阵图预测，所以相当于有9位委员明确支持加息，这个比例比市场预期高出去一大截。2027年的中位预测也是不动的，海外市场一般预期会降1次，这同样偏鹰。点阵图一公布，年内加息的次数和时点预期明显上升，加息节奏快速前移。
好消息是，2028年的利率中位点仍然是降息2次，长期中性利率维持在3.1%没变。这说明FOMC委员们认为目前的利率水平仍然处在限制性区间，当前利率高于长期中性利率，而且长期的加息空间并没有上调。
这也解释了为什么利率决议公布后，两年期利率上行幅度特别大，10年期到30年期利率上行幅度却相对较小，整条利率曲线呈现熊平走势。调整主要在节奏前移，而不是长期加息空间扩大。
经济预测数据方面，变化其实不大。2026年失业率有0.2个百分点的小幅下修，2027年不变。因为油价涨得比较多，2026年PCE通胀和核心PCE通胀有明显上修，但2027年上修幅度不大。整体来说，市场交易的核心逻辑就是：点阵图里认为应该加息的委员数量，比原来预期的多。
声明砍掉了三分之二：只谈现状，不谈前景
从声明内容来看，超预期的地方其实不多，但篇幅比之前短了很多。对比一下4月份的声明，这次大概少了三分之二的字数。
美联储把声明里所有前瞻指引类的文字全部删掉了。比如“经济要达到什么条件才调整货币政策”这类表述，一概没有。声明只保留了三部分内容：第一部分是本次利率决议的基本结果；第二部分是近期的核心经济事实，比如“经济增长稳健”“生产率和资本投资强劲”“通胀高于目标，部分原因是全球能源价格上涨”；第三部分是对2%通胀目标的强硬承诺，表示仍会坚定不移地实现2%的通胀目标。
只谈现状，只谈承诺，不谈前景。这反映出沃什在任内对前瞻指引和与市场沟通方式的不同取向。
记者会上的四个变化和一个不变
记者会上，沃什表现出了四个变化和一个不变。
第一个变化，他启动了循序渐进的美联储货币政策框架变革。沃什宣布成立五个工作组，分别涵盖五个主题：美联储的沟通策略、资产负债表政策、经济数据来源、美国生产率问题，以及通胀框架——包括有没有更好的通胀指标。他说这些工作组可能在年内就能拿到初步研究结论，之后FOMC会考虑采纳其中一些建议，推进未来的变革。
有意思的是，在记者答疑环节，每当记者问到缩表、沟通策略、AI对生产率的影响这些问题时，沃什都会拿“工作组”来回应。意思是“我们回去再研究，现在没法给你结论”。这既可以理解成一种改革姿态，也可以理解成一种回避承诺的沟通策略。
第二个变化，他非常重视通胀。整个记者会问答环节，沃什本人提到通胀12次，只提到就业市场5次。他特别明确地说，在美联储的通胀达到2.0%之前，不会重新审视2%的通胀目标。这里特意写的是2.0%，强调小数点后那一位的重要性。
这跟他之前的表态——“小数点后一位不重要”——实际上是不一样的。这反映出他上任联储主席之后，重通胀的底色显现出来。整个记者会甚至让人产生一种幻觉：美联储正在由就业和通胀的双目标制变成通胀单一目标制。当然这只是幻觉，实际上还是双目标制。
第三个变化，他非常重视供给侧的变化。沃什专门成立了针对AI的研究小组，研究AI怎么提高生产率、怎么影响就业市场和通胀。他认为现在的AI影响主要体现在需求侧，但未来是否会有供给侧的影响，还不确定，需要更多时间观察。他也承认，之前的央行更擅长、更侧重对需求的计量，但认为应该同样重视对供给侧的计量。
第四个变化，他过度尊重FOMC的集体决策。记者在问到利率、通胀、就业这些问题时，沃什几乎没有任何个人发挥，基本上是照本宣科复述FOMC的会议声明。这也是为什么记者会召开时市场调整进一步加剧——市场发现没有办法从他嘴里撬出任何有效的新信息。他就是在重复声明中的观点，重复经济预测和点阵图中的观点。而他唯一说的新的话，就是不断强调通胀的2%这个目标。市场只能往鹰派的角度去理解，当然这也可能只是沃什的一种沟通策略。
那什么没变呢？淡化前瞻指引的方向没有变。沃什和鲍威尔在这个问题上的差异，其实没有那么大。鲍威尔任内也多次强调，点阵图的预测执行度其实并不高，不应该过度相信。沃什比鲍威尔多做的事情，仅仅是推动了工作组，研究是否需要修改前瞻指引。美联储在2025年已经做过一轮货币政策框架的梳理和审查，里面就包括对沟通和前瞻指引的研究，但当时没有形成改革的共识。这一次沃什看起来要找一些央行外部的人参与研究，可能最后会形成更好的提案，推进修改。所以淡化前瞻指引这个方向，实际上是不变的。
市场反应：紧缩冲击的本质是节奏前置，不是空间上修
从市场反应来看，这是一个非常典型的货币政策紧缩冲击。但更严格的表述是：这是一个加息节奏前置的紧缩，而不是加息空间上修的紧缩。
美债利率曲线非常明显地表现为熊平，短端上行多、长端上行少，特别是30年期利率基本上没有动。原因在于长端利率对应的点阵图长期利率预测没有变化。股票、黄金和风险汇率也出现了一些下跌，但到亚盘时段，相当多的资产已经收复了失地。
市场对加息节奏的预期是不是过度了？
我们认为，这轮会议之后市场对加息节奏的预期有些过度了。
联邦基金利率期货市场隐含的加息预期显示：7月加息概率高达30%，9月加息概率接近45%，年内加息概率接近90%。这是一个非常前置的加息节奏。
但我们觉得没有必要这么着急。一方面，6月份这次会议上各位FOMC委员提交的通胀预测，相当多的测算可能是在美伊协议达成之前做的。过了一个周末之后，原油价格在快速回落，美国汽油价格也从高位回落，未来几个月的通胀预期可能会有阶段性下修。而且我们也没有看到油价上涨对美国核心通胀或超级核心通胀产生明显影响——过去3个月美国超级核心通胀平稳地震荡在环比0.1%到0.2%附近，相对来讲不需要太过担忧。
就业市场还在复苏初期，紧缩不能太急
美国就业市场虽然出现了一些复苏迹象，但只是复苏的初期。失业率跟年初相比也不过下降了0.2个百分点。就业扩散指数衡量的是美国就业市场中有百分之多少的行业在发生边际改善，虽然过去几个月持续走强，但绝对广度仍然处在过去20年的偏低位置。
这种相对偏弱、或者说复苏初期的状态，要求美联储在紧缩时更加审慎。我们认为2027年加息两次是比较合理的，但从节奏上来讲，美联储需要看到内生性就业市场的持续改善，并且已经开始影响美国工资通胀回落的时候，再去收紧货币政策，才是更合理的，也更符合历史上美联储货币政策的一贯习惯。
我们对就业改善的预期相对乐观，认为未来几个季度美国的岗位空缺与失业率的比率会趋势性回升。如果这个预测正确，这个指标领先美国工资通胀大概两个季度。这意味着到今年年末的时候，可能会看到工资通胀回落的停止，到2027年工资通胀可能出现阶段性、温和的回升，那个时候美联储再进行一两次加息，是合情合理的。
方向没错，但节奏有些过度了。
未来加息跟2022年完全不同：这是中性利率附近的微调
不管是2026年年内加息还是2027年加息，都是货币政策在中性利率附近的微调。这跟2022年最大的区别在于：2022年美国经济很热、通胀很高、利率非常低，美联储要去追这个非常热的经济，所以加息步伐格外大，那是一个急速的加息周期。
但今天美国的政策利率已经在中性利率附近了。如果未来几个季度数据像预期那样改善，再加一两次没问题；如果数据走弱、失业率重新往上走，降息两三次也没问题。所以这是一个微调，对市场的影响相对比较小。
什么情况下加息对市场影响会比较大？如果2027年美联储加息了两三次之后，发现经济仍在往上走、通胀仍在往上走，并暗示未来加息空间需要上修——也就是说，不光短期利率往上走，长期加息终点也大幅上修——那个时候才需要特别警惕。这意味着美联储认为不把经济和通胀摁下来就誓不罢休，风险资产投资者和大宗商品投资者应该更加紧张。
总结：节奏有扰动，大势没变
这份议息会议对节奏上有一些小的扰动，但整体上没有对下半年经济和货币政策相对偏稳的走势产生根本性的扰动。
后续需要关注两个方面：一是美国经济数据本身，是不是构成新的加息或者降息的扰动；二是年末的时候，五个工作组的调查报告会不会真正影响美联储未来的货币政策。
如果大家关心的是六个月以内的短期回报，现在可以稍微谨慎一点，不用急着加仓风险资产。等明确的信号出来了，再做右侧配置也不晚。中长期来看，美国经济温和复苏、高利率加上美元偏强，这些周期性因素还会持续一段时间。但债务问题、通胀风险这些大趋势一个都没解决，市场只是在等下一个催化剂。