近期黄金市场持续调整，围绕金价后续走势的分歧也在不断加大。黄金的上涨逻辑是否发生了变化？央行购金、美联储政策以及美伊冲突又将如何影响下半年的黄金市场？
在6月8日华尔街见闻「大咖会客厅」中，上海息壤实业黄金圈首席分析师蒋舒围绕黄金、白银及美元资产的配置逻辑进行了系统分享。直播回放→黄金还有配置价值吗？
核心观点速览：
1、美伊冲突改变了本轮黄金回调的性质：金价当前面临的是有基本面支撑的中期回调，而非单纯技术性调整。
2、市场正在重新交易“油价→通胀→美联储”这条逻辑链条，美联储正在重新夺回黄金定价的话语权。
3、央行购金决定的是黄金长期价格中枢，而不是未来几个月的价格涨跌。
4、黄金牛市尚未结束，但未来走势更可能是震荡上行，而非复制去年的单边暴涨。
5、白银牛市仍在延续，但投资者既可以用“金银不分家”的框架理解白银，也可以用“铜银不分家”的框架理解白银。
6、中期利好美元、利空黄金；长期利好黄金。
一、俄乌冲突是“火上浇油”，美伊冲突是“晴天霹雳”。
主持人：美伊冲突以来，为什么金价表现相对平淡？
蒋舒：
很多投资者会觉得，美伊冲突爆发后，黄金作为避险资产应该持续上涨。但实际上，黄金与油价的关系并没有大家想象得那么简单。
冲突酝酿期和爆发初期，黄金与油价确实会同步上涨，因为市场交易的是避险情绪。2022年俄乌冲突和本轮美伊冲突都呈现出类似特征。
但进入第二阶段后，市场关注点会从避险转向通胀和货币政策。此时油价上涨会推升市场对通胀的担忧，而通胀预期上升又会影响市场对美联储货币政策的判断。因此，黄金与油价往往呈现出反向关系：油价上涨时，市场担忧降息推迟，金价承压；油价回落时，降息预期改善，金价反而得到支撑。
本轮美伊冲突与2022年俄乌冲突还有一个重要区别。俄乌冲突爆发前，美国通胀和油价本身就处于上升趋势，因此俄乌冲突更像是“火上浇油”；而美伊冲突爆发前，美国通胀并不高，油价也相对低迷，因此其对通胀和货币政策预期的影响更像是“晴天霹雳”。
原本市场认为，今年黄金在一季度大涨后出现回调，更多属于技术性调整。但美伊冲突改变了这一逻辑。油价上涨带来的通胀压力，使市场重新评估美联储降息路径，也让这轮回调从短期的技术性回调，演变成了一个有基本面支撑的中期回调。
因此，当前金价表现偏弱，并不完全是因为黄金本身出了问题，而是市场开始交易“油价→通胀→美联储”这条新的逻辑链条。换句话说，美伊冲突爆发后，市场原本笃定的降息预期开始松动。黄金面临的已经不只是技术性调整，而是一个受到通胀与货币政策预期共同影响的中期回调。
二、美联储正在重新夺回黄金定价的话语权
主持人：油价、通胀和美联储政策，是否会成为下半年影响黄金走势最重要的变量？
蒋舒：
2025年的黄金行情有两个非常鲜明的特点。
第一，传统定价因素被明显边缘化。过去市场习惯用美元、美元实际利率、美联储政策来解释黄金走势，但2025年国际金价超过65%的涨幅中，真正与美联储直接相关的部分可能只有10%-15%。特朗普2.0、对等关税、美国政府停摆、格陵兰岛事件以及地缘政治冲突，才是推动金价大幅上涨的核心力量。
第二，金价上涨的斜率远超市场预期。实际上，2024年底主流机构几乎一致看多黄金，黄金继续上涨并不令人意外，真正超出预期的是上涨的幅度和速度。市场低估了特朗普2.0对于全球金融市场的冲击力。
但进入2026年后，情况开始发生变化。
去年，美国经济数据好坏对于黄金价格的影响并不明显；而今年，市场重新开始关注美国经济数据、通胀和美联储政策。美国经济数据走强、降息预期减弱，往往会直接引发黄金阶段性回调。
一个重要原因在于，美伊冲突改变了市场对于通胀的判断。随着油价维持高位运行，市场重新开始担忧通胀压力，进而重新关注美联储未来的政策路径。
因此，下半年黄金市场的主线已经发生变化。
在美伊冲突爆发之前，市场更多交易的是“特朗普2.0”；而现在，黄金定价正在逐渐回到“特朗普2.0与美联储并重”的阶段。换句话说，美联储正在重新夺回对黄金定价的话语权。
这意味着未来黄金走势可能呈现两个特征：
第一，波动会明显增加。 黄金可能重新回到类似2023年的运行模式，市场会随着经济数据、通胀和降息预期的变化反复波动，而不再是2025年那种单边上涨行情。
第二，上涨斜率可能放缓。 去年那种快速、大幅度上涨的行情很难重现，黄金更可能以震荡上行的方式演绎后续行情。
对于投资者而言，下半年除了继续关注特朗普政策之外，更值得重点关注的仍然是美国经济数据、美联储议息会议以及未来货币政策路径的变化。
三、央行购金决定的是价格中枢，而不是短期涨跌
主持人：中国央行已连续19个月增持黄金，但也有观点认为全球央行购金速度正在放缓。您认为央行购金目前处于什么阶段？如果未来放缓，会不会对金价形成压力？
蒋舒：
央行购金并不是这两年才出现的新现象。
事实上，2010年前后，全球央行就已经从“净卖出黄金”转向“净买入黄金”。只是到了2024年，由于黄金与美元、美元实际利率之间出现了阶段性的同向上涨，传统分析框架失灵，市场才开始更加关注央行购金对于金价的影响。
但在我看来，央行购金更适合解释黄金的长期价值，而不是预测黄金的短期走势。
央行购金、本币超发以及美元国际货币体系影响力的变化，共同决定了黄金价格中枢不断抬升。上一轮黄金牛市的价格中枢大约在1000-1500美元，而这一轮已经提升至4000-5000美元区间，这背后都与央行持续增持黄金有关。
但如果用央行购金来预测未来几个月的金价走势，实际上存在天然缺陷。
首先，央行购金数据本身具有滞后性。市场看到的往往是上个月的数据，而投资者很难提前预测未来几个月各国央行的增持节奏。
其次，央行购金与金价在短期内并不一定同步。即使金价出现阶段性调整，央行也可能继续增持黄金。比如2022年俄乌冲突之后，国际金价曾出现接近20%的回调，但同期全球央行购金实际上是在加速的。
因此，央行购金更像一个长期多头因素，而不是短期交易指标。
它能够解释为什么黄金在经历熊市之后，下一轮牛市的价格中枢总能高于上一轮；也能够解释为什么很多长期持有黄金的投资者最终能够获得不错的回报。
但对于判断未来几个月金价涨跌而言，美国经济数据、美联储政策路径以及通胀变化，往往比央行购金更值得关注。
四、“金银不分家”还是“铜银不分家”？
主持人：对于白银，您怎么看？未来会跟随黄金走势，还是会出现独立的投资机会？
蒋舒：白银的研究天然存在两条思路。
第一种是“金银不分家”。
在这个框架下，白银被视为贵金属的一部分，核心研究对象始终是黄金。黄金牛市延续，白银牛市延续；黄金牛市结束，白银牛市也会结束。从历史数据来看，1973年以来黄金与白银的长期走势高度一致，因此“金银不分家”至今仍然是成立的。
第二种是“铜银不分家”。
由于白银的工业属性远强于黄金，因此很多投资者会将白银纳入工业金属框架，从新能源、光伏、算力以及工业需求的角度进行分析。过去几年白银价格的大幅波动，也确实能够从工业需求的变化中找到解释。
有意思的是，这两套框架长期以来都没有被市场证伪。
既可以用黄金解释白银，也可以用铜解释白银。因此，对于投资者而言，更重要的是选择自己熟悉的分析框架。如果本身更擅长宏观和贵金属，就按照“金银不分家”来理解；如果更熟悉有色金属产业链，就按照“铜银不分家”的思路来分析。
从当前来看，我仍然倾向于认为黄金的大趋势尚未结束。在黄金牛市延续的背景下，白银牛市也仍在延续。
虽然近期白银经历了大幅回调，不少投资者联想到2011年白银先于黄金见顶的历史，但两者所处的宏观环境并不相同。2011年对应的是金融危机后的复苏周期，而当前全球经济所面临的环境与当时存在明显差异。
因此，仅从价格形态去类比2011年并不充分。在黄金长期趋势没有结束之前，我认为白银仍将跟随黄金运行。
五、未来6个月看美元，6个月以后看黄金
主持人：如果未来6-12个月只能在黄金、美元、美股等资产之间做选择，您会如何排序？黄金仍然是首选吗？
蒋舒：
如果把时间框架限定在未来6个月，我并不会优先配置黄金。
原因很简单。目前油价仍然存在较大不确定性，而从同比角度来看，美国通胀压力短期内也很难快速消退。虽然这种通胀压力不足以推动美联储重新加息，但足以让降息预期继续后移。
在这种背景下，美元阶段性偏强，黄金更可能处于震荡甚至回调阶段。对于普通投资者而言，无论是配置黄金ETF还是实物黄金，都需要做好承受阶段性浮亏的准备。
因此，如果只看未来6个月，我会优先选择美元资产，同时相对低配黄金。
但如果把时间拉长到6个月以上，我对黄金的看法会明显更加乐观。
一种可能是，美国经济最终出现明显下行甚至危机。短期来看，这会对大多数风险资产形成冲击；但从历史经验来看，危机之后往往伴随着更大力度的降息和流动性宽松，而这恰恰是黄金最有利的环境。
另一种可能是，美国成功进入AI驱动的新经济周期，经济维持较强韧性。在这种情况下，美伊冲突虽然会推迟降息启动的时间，但也会拉长整个降息周期。从长期来看，同样有利于黄金牛市的延续。
因此，无论最终是哪种情景，我都认为黄金长期牛市尚未结束。
美伊冲突对于黄金的影响，本质上是：
中期利好美元、利空黄金；长期利好黄金。
未来一段时间，黄金仍有可能经历调整。但随着通胀压力逐步缓解、市场重新开始交易降息预期，黄金仍有望在调整结束后再创新高。
对于投资者而言，更合理的策略或许不是现在就大幅增配黄金，而是在未来回调过程中逐步提高黄金资产的配置比例。
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