本栏目嘉宾老师介绍：
沃什的政策底色：先鹰后转是基准判断
大家好，这是我们第二期的节目，然后很高兴和大家再见面。我们先从6月FOMC会议切入。市场对沃什的政策立场分歧特别大。美股投资者大多觉得他最后会转向鸽派，债券投资者到现在还是更认可他的鹰派表态。这种分歧本身也说明，当下美国经济不是简单的传统周期逻辑，产业端的变化权重越来越高。
我的判断是，沃什的政策路径会是先鹰后转：上任初期摆出鹰派姿态，到某个拐点之后，还是会回到降息通道。这个大方向我比较确定，不确定的是两个点：一是转向的具体时间，二是他对利率上行、市场下跌的容忍度到底有多高。
这个判断有两个依据。第一，新任美联储主席上任初期放鹰派预期是常态。大家可以回想2018年的鲍威尔，刚上任的时候也说要把利率加到中性利率以上，结果2018年12月信用债出问题、2019年9月货币市场流动性出问题之后，很快就转向了宽松。现在沃什看起来比刚上任的鲍威尔还要鹰一点，但当下通胀本身就在高位，物价绝对水平不低，他一上来就转鸽也不现实。第二，他的政策动作本身就留了余地。一方面把“价格稳定”放在声明最后，摆出鹰派姿态；另一方面又推出了截尾平均PCE这个新通胀指标，剔除波动大的分项之后，长期通胀只有2.4%，比表面数据好看很多。如果他真的想像保罗・沃尔克那样激进超预期加息，根本没必要费功夫换通胀指标。
声明大幅缩水，背后是沟通策略的转向
这次的政策声明比4月份短了三分之二，所有带前瞻指引性质的内容全删掉了。整篇声明就剩三块内容：本次利率决议的结果、当下的经济现状、还有坚守2%通胀目标的承诺。说白了就是只谈现状、只说目标、不聊未来。
这背后是沃什对美联储沟通方式的调整。从2018年开始，鲍威尔一直在加强和市场的沟通，好处是透明、能给市场明确指引，问题也很明显：联储把目标说死了之后，市场就会盯着这个目标定价，后面一遇到地缘冲突、供应链扰动这些外部冲击，之前的承诺就会被动，市场反而会反复质疑政策的可信度。
沃什选了另一条路：不主动给明确的路线图，先看市场对经济数据的反应，再调整政策。这么做确实会放大市场波动，但也给政策留足了事后应对的空间。很多人觉得他这么做是不在乎市场，其实不对。沃什最早在美联储就是做市场沟通出身的，2008年金融危机的时候就靠市场沟通能力出名，后来在胡佛研究所也一直和业界、金融圈走得很近，他不可能不在乎市场反应。只是现在这个环境扰动太多，谁先把预期定死，谁后面就容易被动，所以他主动放弃了前置引导的权利，换来了应对波动的灵活性。
这次点阵图的鹰派程度，确实超出了市场之前的预期。对比去年底市场押注的“2026年按兵不动、2027-2028年降息3次”的宽松剧本， 即便3月点阵图已将2026年中值上调至3.4%，结果实际点阵图里，2026年一半委员支持加息、一半支持不动或降息，两边各9票（沃什本人未交，延续其对点阵图机制的批评立场）；2027年中值也是不动，都比市场预期要鹰。
当然也有偏缓和的信号：2028年还是降2次，长期中性利率维持3.1%没变。说明委员们还是认为当前利率在限制性区间，长期加息的空间没有往上抬。所以我们看到两年期利率涨得多，长端利率涨得少，整条曲线走熊平，本质是加息节奏往前移了，不是长期加息空间变大了。
现在利率期货定价7月加息概率30%，9月45%，年内接近90%，我觉得这个节奏打得太满了，有点过度。一方面，委员们做通胀预测的时候，美伊协议大概率还没落地，后面油价已经在往下走，汽油价格也从高位回落，接下来几个月的通胀数据有下修的可能。而且到现在为止，油价上涨还没传导到核心通胀里，过去3个月超级核心通胀环比就在0.1%到0.2%之间晃，压力没那么大。另一方面，就业市场只是刚有复苏的苗头。失业率比年初也就降了0.2个百分点，就业扩散指数虽然在改善，但绝对水平还是过去20年的低位。这种情况下，政策收紧没必要太急。
我自己的判断是，2027年加两次息是比较合理的节奏，但要等就业市场内生性改善、工资通胀企稳回升之后再加，更符合美联储一贯的操作习惯。
降息的门槛：要看沃什认准的通胀指标
判断官员鹰鸽，核心就看他把通胀和就业哪个放第一位。这次把“价格稳定”放在声明收尾，已经说明短期优先级在通胀这边。沃什现在主推截尾平均PCE这个指标，那市场就得跟着这个指标走。他既然换了个离2%更近的指标，真要降息的话，大概率得等这个指标跌到2%以下才行。
从通胀结构看，房租占美国通胀的权重很高，过去几年的走势也没显示出需要大规模加息的必要。2024年之后美国经济K型分化越来越严重，AI投资的权重越来越大，传统行业和新兴行业冰火两重天，但房地产和租金市场一直没出现过热的信号。
市场其实从上半年就开始定价“货币政策不会像之前想的那么鸽”，这也是上半年最大的预期变化。我的基准假设还是，只要没有新的大扰动，下半年到明年上半年通胀会慢慢往下走，某个时点就会看到沃什转向。当然风险也存在，如果他真的走沃尔克那种激进加息的路，市场冲击会很大，只是我觉得概率不高，不然他没必要换通胀指标。
从产业端和社会层面看，科技行业、企业家群体肯定不喜欢加息，融资成本高了对谁都没好处。真正对通胀有意见的是普通民众，担心物价太高影响选举。不过2026年5月最高法院对选区划分的裁决出来之后，共和党众议院胜选的概率上升了不少，这方面的约束反而有所缓和。
预期半年反转的两个推手
从2025年12月到2026年6月，市场从预期下半年三次降息，变成预期加一到两次息，核心就两个变量。
第一个是油价。2025年底所有人都看空石油，结果半年时间差不多翻了一倍，直接推高了通胀预期。
第二个是AI资本开支，一直维持60%的高增速，对整体经济的托底作用很强。
票委们支持加息，既有对经济基本面的判断，也有维护美联储独立性的考虑，两者都有。站在当前的数据看，确实没到降息的时候，摆出偏严的姿态，让市场自己把利率抬上去，压一压总需求，后面反而更容易降息。
按照现在的路径，通胀要到2027年之后才可能回到2%，这对美联储的公信力是个挑战，但转向的时刻总会来，就像当年的鲍威尔一样。所以对于大宗商品、还有关注传统行业下行的投资者来说，最好的策略就是等拐点，别着急左侧布局。一方面政策方向还不明确，左侧风险高；另一方面就算通胀走弱，今年内也很难看到PCE跌到2%，还是要等联储明确放信号再动手更稳妥。
黄金：走弱的核心是降息预期反转
接下来说说黄金。年初冲高之后，黄金走势一直偏萎靡，技术面上没什么明确的多头信号，最核心的原因就是ETF持续流出，尤其是2026年2月之后，美国市场的黄金ETF卖得特别多。
这里可以给大家捋一捋过去三年美国投资者对黄金的态度变化。
2024年上半年，美国投资者对黄金没什么兴趣，普遍觉得要等降息再买。真正火起来是2024年7月之后，特朗普当选概率飙升，加上降息预期落地，市场觉得波动率会抬升，黄金的配置价值就上来了。
2025年4月是美国投资者加仓黄金最快的阶段。当时关税推高了财政赤字预期，鲍威尔又说关税带来的通胀过去之后就继续降息，黄金同时有降息和财政扩张两条逻辑，全年表现特别好。
2024年6月到2026年一季度，全球黄金ETF总流入量很高，美国资金是绝对主力。2026年2月之后的流出，也基本都是美国投资者在卖。
美国投资者卖黄金就两个原因。第一，降息预期彻底反转，从降三次变成可能加息，持有黄金的核心逻辑没了。第二，美国资金本来就是“降息前买、降息后卖”的两段式交易，这一轮周期到了兑现的时候，自然就会减仓。
2025年关税落地的时候，有不少长期配置资金进场，这部分资金流出的节奏会慢一点，所以我们看到持仓从1月高点慢慢回落，不是一次性砸下来的。
央行购金这边，2026年一季度的力度比2025年弱了一些。3月份地缘紧张的时候，土耳其等国家为了流动性卖了部分黄金，中东也有折价抛售的情况。人民银行还在持续买，但整体央行购金的支撑力度，不如2025年那么强。
长期风险在AI，短期机会等拐点
黄金的长期配置价值还在，分散投资的逻辑没有消失，长期走势的核心还是美联储会不会再降息。
对黄金来说，最大的长期风险是AI的生产率扩散。如果未来一两年，AI能把生产率提升扩散到全行业，传统行业也能自发扩张，那就不需要大规模的货币财政宽松托底，黄金的配置价值就会下降，类似2011年的场景。反过来，如果AI的影响只集中在少数行业，传统经济还是要靠低利率刺激，那黄金还是会有行情。
短期来看，6到9月黄金没什么大机会，要等降息叙事重新起来，或者到三季度末看财政政策的变化。当然如果有黑天鹅事件另说。
另外还要注意美元指数，6月19日收盘美元指数已经走出小金叉。美债利率高不一定是坏事，说明经济好，风险资产还能涨；但美元走强就要小心，会给新兴市场带来汇率和资本外流的压力，也会压制黄金的需求。
铜：逻辑顺畅，但交易太拥挤
再说说铜。铜的走势比黄金强很多，它的需求逻辑两边都沾边。
如果AI很快兑现生产率，经济向好，铜的需求有支撑；如果经济不行要靠政策刺激，基建地产拉起来，铜也受益。黄金是怕技术进步、怕经济强，铜是传统行业和新兴行业都要用，所以走势更稳。
技术面上铜的形态也不错，但有个问题要注意：现在铜的投机净多头持仓，处在过去八年的高位。说明市场共识特别强，交易很拥挤，价格也已经不便宜了。后面要继续涨，要么靠基本面兑现，要么靠超预期的利好，不然很难往上突破。
现在市场都在等关税这个催化剂。当前COMEX铜库存大概65万吨，如果美国对铜加关税，全球库存会往美国转移，直接推高COMEX铜价，这也是现在市场最主要的期待。
6到9月是铜的传统淡季，加上美联储政策偏鹰，宏观逆风，铜价很难有大涨幅。但也没必要做空，除非笃定美联储会超预期鹰派、或者美股出系统性风险，不然做空的确定性不高。
淡季里铜要超预期上涨，就两种可能：一是出台超预期的关税政策，引发库存转移行情；二是AI资本开支的预期继续上修，新兴需求彻底抵消传统行业的下行压力。
长期我还是看好铜的牛市没走完。如果后面有明显回撤，反而是逢低布局的机会。美国制造业回流、中国电力系统升级，都会带来持续的铜需求。现在数据中心扩张带来的电力消耗增长已经很明显了，电价涨得很快，后面电网建设、电力配套的需求只会越来越多，对铜的需求支撑很稳。
现在铜矿股基本都在高位震荡，从1月到6月一直在区间里盘整，本质就是新兴需求和传统下行两股力量拉扯，叠加宏观逆风，在等下一个催化。什么时候铜矿股突破前高了，新一轮行情的确定性就更高了。
下半年地缘与中国经济展望
最后聊聊地缘和中国经济。
下半年地缘风险大概率会缓和，对风险资产是好事。美国会从伊朗逐步抽身，把重心放回国内，不管是中期选举还是长期战略，向内倾斜都是大方向。中美之间也会保持相对平稳的沟通，不会有太激进的对抗。
地缘缓和也有助于通胀回落，给美联储后续降息创造更好的环境。俄乌冲突还是个长期变量，后面特朗普政府会不会有新动作，值得持续关注。
中国这边，2026年上半年科技、外交、地缘的表现都不错，偏弱的是消费和内需。出口有韧性，所以没出大规模的内需刺激政策，没必要苛责。居民资产负债表、房地产的压力确实存在，但内需是长期结构性问题，不是靠短期政策就能立刻解决的。
全球供应链重塑是大趋势，美国供应链回迁基本是不可逆的。中国过去靠转口贸易维持出口，但终端需求还是高度依赖美国。长期来看，激活自身内需才是最可靠的路径，既是经济平衡的核心，也是对外博弈的底气。
当然政策没落地之前，不适合左侧交易。科技发展和内需提振不是对立的，技术进步需要庞大的消费市场承接，国内市场的潜力还很大，两者是互相促进的关系。
中美现在都在做内部转型，中国抓科技升级，美国找供应链替代，双方都保持克制，本质是都觉得时间在自己这边，没必要短期激化矛盾，这也是下半年地缘平稳的底层逻辑。
节奏有扰动，大方向没变
最后做个总结。这次议息会议更多是节奏上的扰动，没有改变下半年经济和货币政策整体偏稳的大方向。
不管是年内加息还是2027年加息，都只是中性利率附近的微调，和2022年那种激进加息周期完全不是一回事。2022年是经济热、通胀高、利率低，美联储要追着经济加息；现在利率已经在中性水平附近，数据好就加一两次，数据差就降两三次，幅度都有限，对市场的冲击也不会太大。
真正要警惕的是2027年加息之后，如果经济和通胀还持续往上，美联储上调长期加息终点，那才是真正的利空，对风险资产和大宗商品的冲击会大很多。
后续重点盯两个方向：一是美国的通胀、就业核心数据，会不会带来新的政策扰动；二是年底五个工作组的调研结果，会不会真正改变美联储的政策框架。
做短期投资的可以稍微谨慎点，不用急着加仓，等明确信号出来再做右侧布局更稳妥。中长期看，美国经济温和复苏、高利率、美元偏强的周期还会持续一段时间，但债务问题、通胀风险这些长期矛盾都没解决，市场只是在等下一个催化剂而已。