核心观点

上周美债利率快速上行的原因：上周，全球主要经济体国债收益率普遍上行，30年期美债收益率自2023年以来第三次突破5%，10年期美债收益率一度上破4.6%。我们认为，上周油价并未新高，美国核心通胀结构也并未显著恶化，二者不是美债利率加速上行的主要原因。拆分美债利率曲线结构可见，近期市场对于美联储加息预期的升温更多在于远端的2027年而非近期，即当前市场并非认为美联储将因油价风险而立即加息，而是开始预期美联储的下一步行动是加息而非降息，这一方面来自近期偏强的美国经济数据，另一方面则是出于AI对美国增长韧性强化的预期。因此，上周美债利率快速上行更多体现为“远虑”，即因美国增长韧性带动的远端加息预期，而“近忧”则在于对新任美联储主席沃什政策的谨慎情绪，以及油价和通胀担忧、英国政局动荡和英债收益率上行的共振。

展望看，美债利率短期内仍然高度取决于美伊冲突的走向。一方面，我们预计中东局势和海峡通航状况仍具有高度不确定性，美债利率缺乏进一步向下或大幅向上的驱动，短期预计维持震荡格局，10年期美债利率大概率在4.5-4.8%区间宽幅震荡，直至美伊冲突和油价出现转折性信号、5月下旬的PCE数据令通胀担忧缓和、或近期将就任的美联储新主席沃什释放新的政策信号。

正文

1.1. 上周回顾

上周（5月11日-5月17日）海外市场经历大幅震荡。前半周，尽管中东局势延续僵持、美伊谈判和海峡通航前景未明，且美国通胀数据普遍超预期、加息预期小幅升温，但海外风险资产继续由AI产业叙事主导，全球主要股指延续上涨，其中韩国KOSPI指数在上周站上7000点的历史高位后，一度再次突破7900点；然而，周五全球主要国债收益率快速上行，其中10年期美债收益率由4.48%飙升11bps至4.59%，引发风险资产大幅回撤，全球股指几乎回吐周内全部涨幅。全周来看，全球大类资产中仅原油、美元指数、M7股指显著收涨，WTI、Brent原油分别大涨10.48%、7.87%；包括纳斯达克、韩国KOSPI、欧洲股指在内的全球主要股指均收跌，全球债券普跌，黄金、白银分别大跌3.71%、5.41%，领跌全球主要资产。

1.2. 上周美债利率快速上行的原因

上周，包括美债、英债、日债在内的全球主要经济体国债收益率普遍上行，30年期美债收益率自2023年以来第三次突破5%。其中，周五全球债券抛售加剧，收益率加速上涨，10年期美债、30年期日债、英债收益率分别大涨11bps、13.5bps、19bps，引发全球风险资产因估值压缩和流动性担忧而大幅回撤，美国、欧洲和亚洲股市几乎全部回吐周内涨幅。

表观看，上周美债收益率的上升来自油价居高不下、4月美国通胀数据超预期带来的加息预期升温，但我们认为，上周油价并未新高，美国核心通胀结构也并未显著恶化，二者不是美债利率加速上行的主要原因。并且，进一步拆分美债利率曲线隐含的加息预期结构可见，与3月不同，近期市场对于美联储加息预期的升温更多在于远端的2027年而非近期，即当前市场并非认为美联储将因油价风险而立即加息，而是开始预期美联储的下一步行动是加息而非降息，这一方面来自近期偏强的美国经济数据，另一方面则是出于AI对美国增长韧性强化的预期。因此，上周美债利率快速上行更多体现为“远虑”，即因美国增长韧性带动的远端加息预期，而“近忧”则在于对新任美联储主席沃什政策的谨慎情绪，其次是油价和通胀担忧、以及英国政局动荡和英债收益率上行的共振。

具体来看，对美债收益率两个视角的拆分可以论证上周美债收益率的快速上行更多来自加息预期，而非通胀预期。从30Y-2Y利差视角看，上周2年期美债收益率上涨18.4bps，由3.88%上行至4.07%，30年期美债收益率上涨18.2bps，由4.93%上行至5.12%， 30年-2年期美债利差基本持平，上周内一度震荡下行，这表明，上周长端美债收益率的上行几乎完全由短端2年期美债利率所表征的加息预期所贡献，而非长端期限溢价；从实际利率与通胀预期视角来看，上周10年期美债利率上涨24bps，其中TIPS实际利率贡献约18bps，BEI通胀预期贡献5.4bps，即美债利率的上行更多来自加息预期带动的实际利率上行，而非通胀预期的大幅抬升。总结来看，上周美债收益率的快速上行更多来自加息预期的抬升，而非通胀预期的上行。

进一步拆分联邦基金期货隐含加息预期曲线来看，上周市场对美联储加息预期的抬升更多在于远端的2027年，而非近期的2026年，这与今年3月时因油价上行带来的加息预期升温有所不同。图4可见，上周联邦基金期货隐含截至2027年6月加息预期的上行幅度大于2026年10月和12月；图5的联邦基金期货隐含利率曲线也表明，上周曲线的中期和远端上行幅度更大。这表明，市场更多在计价因近期偏强的经济数据、AI产业驱动而来的美国增长韧性与中期的美联储加息预期，而非认为因油价上行风险而需要短期快速加息。

展望看，从“近忧”来看，我们认为市场对于沃什的紧缩交易存在误区（详见报告《新美联储主席沃什真的鹰派吗？》），上周美债收益率的表现更多是市场出于美联储主席换届临近而来的谨慎情绪，并不可持续。短期看，美债利率短期内仍然高度取决于美伊冲突的走向。一方面，我们预计中东局势和海峡通航状况仍具有高度不确定性，而10年美债利率接近4.6%的位置又反过来增加了特朗普TACO的动机，因此短期内油价大概率仍高位震荡；另一方面，未来1-2周美国重要经济数据较少，而AI对经济增长的综合效应仍有待论证且是中期议题。这两方面因素意味着，美债利率缺乏进一步向下或大幅向上的驱动，短期预计维持震荡格局，10年期美债利率大概率在4.5-4.8%区间宽幅震荡，直至美伊冲突和油价出现转折性信号、5月下旬的PCE数据令通胀担忧缓和、或近期将就任的美联储新主席沃什释放新的政策信号。

本文来源：东吴证券

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