传统“三驾马车”的分析框架，在AI投资快速扩张且深刻影响经济数据的当下，正因为统计口径不足而显得越发失真。
今年5月需求端数据加速下行，但生产端数据逆势冲高，产需背离情况加剧。
一方面，5月固投当月同比大幅回落至-12.5%、社零当月同比下行至-0.6%，刷新2023年以来新低，虽然出口增速高增，但进口高增带动净出口同比下滑至-2.2%。如果以简单的社零、固投、净出口来衡量经济，5月经济增速无疑面临巨大压力。
但另一方面，5月工业生产和服务业生产均不降反升，工业生产同比增速上升0.4个百分点至4.5%，服务业生产同比增速上升0.1个百分点至4.4%。按此估算，5月经济表现好于4月，GDP不变价同比增速升至4.3%。
其实，产需的背离由来已久。比如2025年下半年固投一度转负，但当时工业增加值稳定在5.4%左右（不变价）。彼时物价下行、出口维持韧性尚能解释一部分数据的偏离。但随着物价回升，生产端数据和需求端数据的偏离不仅没有收敛，反而大幅走扩。
考虑了行业通胀后，今年5月的名义工业增加值同比更是升至8.4%，刷新近年来新高。二季度现价GDP同比增速或显著高于5%，这与固投和社零增速的转负形成了更加鲜明的反差。
举中国“光之城”苏州的例子就可以看出当前统计数据的反差有多大。无论看制造业转型、上市公司营收、还是房地产市场，苏州都是经济转型中的佼佼者。但苏州经济数据中的生产和需求，刻画了完全不同的经济状态。
从需求端看，甚至会以为苏州经济在衰退。今年1-4月，苏州固投、房地产投资、社零累计同比-1.1%、-9.1%、-1.5%；同时，工增同比9.8%，高新技术产业产值同比11.7%，光电子器件产量同比18.2%，服务业营收同比11.7%，生产性服务业营收同比14%，科学研究和技术服务业营收同比22.6%。房地产销售市场也边际好转，5月苏州二手房+新房成交同比23.2%。
经济是一个循环，生产-分配-收入-需求过程中的多个环节，都可以验证循环的质量。除产需数据外，用电量、失业率、企业利润等数据也可以验证当前经济状态。
比如，5月全社会用电量同比上行0.9个百分点至6.9%，第三产业用电量升至9.7%；城镇调查失业率小幅回落至5.1%；1-4月工业企业营收、利润累计增速上行至5.2%、18.2%；个人所得税累计增速上行至12.2%，一季度居民可支配收入增速4.9%。
可以说中国经济在转型下的复苏是分化的，甚至是K型的，但需求端数据甚至连K型都难以呈现。需求端数据显著弱于生产端和其他数据，原因与统计口径有关。
即便是在需求法GDP统计口径下，社零消费、固投也与最终消费、资本形成总额存在较大差异。
最终消费包括实物消费和所有服务消费、虚拟消费（如自有住房虚拟房租等），也会覆盖政府消费（行政、国防等），而社零仅包括实物消费和餐饮消费。在社零增速因以旧换新商品消费透支而持续回落时，服务消费增速依旧稳定在5%以上。如果考虑虚拟消费等，GDP口径下的最终消费或并不低。比如2024年、2025年GDP口径下最终消费高出社零0.5个百分点以上。
固投与资本形成总额是数据差异最明显的领域。固定资产投资需要扣除土地购置费、旧设备购置等，同时加上规模以下固定资产投资、无形资产投资（软件等）、存货等项目后才是资本形成总额。
也就是说，拉低固投的土地购置费增速并不拖累资本形成总额，2025年土地购置费同比-13.9%，拖累固投0.8个百分点，2026年地方政府土地出让收入继续下行，预计土地购置费或延续低增。并且，存货和无形资产的高增也拉大了固投和资本形成总额数据的偏差，其中2025年GDP口径下存货同比大幅增长37.4%，无形资产等投资同比大幅增长36.1%。
2025年无形资产等投资占GDP口径固定资本形成总额的14%，无形资产主要是指专利技术、计算机软件、数据等，其高增或与AI投资有关（如大模型研发、购买训练数据、AI团队员工薪酬等，不包括购买GPU和建设厂房）。无形资产投资并不纳入月度统计，仅直接体现在资本形成总额中，月度数据会低估这一部分的增速。2026年阿里、字节等均大幅上调了资本开支增速，预计今年无形资产投资对经济的支撑或进一步提高。
目前经济增长核算以生产法GDP统计口径为核心，相比于社零、固投等数据因为口径缺陷导致其对经济面貌刻画失真，生产端数据对转型下的中国经济刻画更加完整。
比如在工业生产端，美国大规模AI基建投资是当前全球经济的引擎，其对中国出口和相关商品生产的拉动，体现为5月工业增加值同比增长4.5%，高技术制造业同比增长15.1%，计算机等电子设备制造业同比增长17%，电子设备制造业对工增的贡献率达到39.2%。叠加出口拉动专用设备、汽车等行业生产大幅走高，工业生产增速在非金属制造业等行业转负时，依旧保持韧性。
另一方面，AI投资也拉动了服务业生产，体现为信息传输、软件和信息技术服务业增加值增速大幅走高。5月信息传输软件和信息技术服务业同比增长11.3%，占第三产业GDP比重超过10%，租赁和商务服务业生产同比增长10.9%，显著高于其他服务业，因此即便有社零增速对零售批发业生产的拖累，但服务业生产指数同比依然稳定在4.4%左右。值得关注的是，在目前的竞争格局下，头部AI企业正在免费或者低价提供大量服务，这可能也会造成当前AI相关行业的增加值被低估。
在数字经济时代，除了三驾马车（消费投资净出口）、工业和服务业生产、用电量就业收入工业企业利润等常规数据外，我们或许需要把跟踪当前经济变化的视野投向其他领域，比如人均token使用量等。
而更早，由于经济去地产化，信贷增速已经和经济脱节。今天看，由于数字经济的占比越来越高，需求端的数据也开始出现失真。
社零固投等传统指标对经济的跟踪效果弱化，其中社零仍有财富K型分化和再分配制度等值得讨论，但固投的问题更加突出，固投弱并不意味着资本形成总额差，更不意味着经济走弱。在需求数据转负的阴影之外，生产端数据虽然并不完美，但更接近于对经济状态的完整刻画。
最终生产和需求数据必然会弥合，联合国正在推动将数据资产纳入国民核算（SNA2025），将租赁算力等纳入无形资产投资而不是中间投入。
至于AI是否会导致出现“幽灵GDP”（大量投资和利润集中于头部科技公司，牺牲了全社会的就业收入消费和政府所得税），这是一个关于人类未来的大问题，但至少在今天中国的就业收入和所得税数据里，我们没有看到。
本文来源：雪涛宏观笔记
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