原文作者：加六
最近的市场热度，是智谱（02513.HK），这个中国 AI 第一股。
如果你在今年 1 月买入 100 万的智谱，6 月 22 日盘中最高时一度接近 2500 万，收盘也还有 2000 多万。这也是近年港股从百亿级 IPO 市值冲到万亿港元市值最快的公司之一。
围绕这只股票，市场上有三个问题被反复问到：谁赚到了这波钱？它凭什么涨成这样？接下来谁接盘？
本文就是为了回答这些问题。
从天使轮到 IPO，智谱的估值放大了约 130 倍。从 IPO 到 6 月 22 日盘中高点，智谱的股价又涨了 24.6 倍。
57 家外部投资者合计投入 83.6 亿元人民币，6 月 22 日盘中高点对应的账面合计约 7708 亿港元。整体回报约 85 倍。放在中国一级市场的历史里，能在单一项目上实现全体投资人平均 85 倍回报的案例，用一只手数得过来。
招股书口径里，智谱的融资被归为「三轮十四次」。最早进入的那批钱，回报尤其惊人。
中科创星是回报倍数最极端的一笔。按招股书口径，它在天使轮投入约 2037 万元，对应投后估值约 4.07 亿元。那个时候，智谱还是一个从清华 KEG 实验室拆分出来的知识图谱团队，大模型这个概念都还不存在。两千多万变成几百亿港元，这是中国 AI 一级市场有史以来单笔回报倍数最极端的案例之一。
A 轮、B 轮的投资人同样如此。按 6 月 22 日盘中高位和市值口径粗算，A 轮进去的资金已经是几百倍量级，B 轮也接近百倍。
后面几家机构的数字也都很离谱。徐新的今日资本在 2023 年 11 月投了 2.553 亿元，拿到 1135 万股，按 6 月 22 日盘中高位粗算账面约 300 多亿港元，回报超过百倍。今日资本管理规模大约 30 亿美元，这意味着智谱这一笔的账面价值，已经超过了她全部基金规模。徐新过去投过网易、京东、BOSS 直聘，但从绝对金额看，智谱很可能是她职业生涯里最赚钱的一笔。
美团的例子也很直观。按现有资料口径，美团当年投了约 3 亿元，如今账面回报超过 150 倍。也就是说，一笔产业投资的浮盈，已经超过美团自身市值的 5％。
雷军的顺为资本通过北京顺赢投了 1.5 亿元，按 6 月 22 日盘中高位粗算账面约 148 亿港元，回报约 90 倍。顺为管理规模近 500 亿元人民币，智谱这一笔大约占到总规模的四分之一。
君联资本赚到的绝对金额最大。它 6 次跟进，合计投了 4.547 亿元，按 6 月 22 日盘中高位粗算账面约 533 亿港元，回报约 107 倍。君联管理总规模超过 900 亿元人民币，智谱一笔的账面价值接近它总管理规模的一半。一个投过科大讯飞、宁德时代、药明康德的老牌 PE，最后在智谱上拿到了历史级别的单项目回报。
除了市场化机构，智谱的国资股东密度也很高。北京、天津、上海、杭州、珠海、成都、大兴，各地国资都在里面。中关村科学城、珠海华发、海河富新优达基金、人工智能基金、杭州城投、大兴产业基金，全是有名有姓的地方政府投资平台。社保基金中关村自主创新投资基金也参与了。
这些钱进来，不只是财务投资。它们进来之后，会带动所在城市和省份的政务系统采购。一家地方国资投了智谱，当地政府在选大模型供应商的时候，智谱就多了一层天然优势。这是中国科技产业一个很明显的特征：最有钱的买方是政府，一个科技项目能拿到政府的投资和支持，就成功了一半。中际旭创、长鑫存储都是这个模式的先例，创始人从海外把技术带回来，政府投钱建厂给订单，企业快速起量。
员工也是这轮造富里的大赢家。智谱员工持股很重，两个员工持股平台合计持有公司约 15％股份。智登平台 25 名员工在 IPO 时人均持股市值已经过亿港元。按 6 月 22 日盘中高位计算，已经变成人均几十亿港元。另一个平台慧惠里，去掉创始人权益后，400 多名员工按 6 月 22 日高位粗算，人均也在亿元级别。
这个造富密度，在中国科技公司上市史上排得进最前列。
2021 年快手上市时也批量制造了「纸面亿万富翁」，但快手上市市值更大，员工基数也更大，财富被分散得更均匀。智谱是一家不到 900 人的公司，核心期权集中在极少数早期员工手里，IPO 之后又叠加了盘中最高 24.6 倍涨幅，每个人分到的账面数字就变得极度夸张。
是一次罕见的集体造富：早期 VC、地方国资、互联网巨头、竞争对手、创始团队、核心员工，都在同一个项目上被公开市场重新定价。那它为什么能涨到这个程度？
最先被市场看到的，是它确实有一块能收钱的业务。
智谱最扎实的收入不是 C 端聊天产品，也不是开发者社区，而是本地化部署。简单说，就是把整套 GLM 大模型装进客户自己的服务器和内网里，数据不出本地，买单方主要是政府机关、国有银行、能源集团、智慧城市项目。2025 年全年，本地化部署收入 5.34 亿元，同比增长超过 100％，占总收入的 73.7％，毛利率 48.8％。对于一家还在亏损的大模型公司来说，这块业务至少证明它不是纯讲故事。
本地部署的定价大致分几档。区县政务和中小企业局用轻量版本，年费大约几十万元；市级政府、普通国企买标准通用版本，三年打包一两百万元；省厅、头部银行、智慧城市、气象、能源集团用旗舰版本，年费可能到几百万元，再叠加运维升级费。单个项目看不算天价，但中国有几十个省级行政区、几百个地级市、数千个区县，还有金融、能源、交通这些垂直领域。
只要政企 AI 预算持续存在，智谱的收入天花板就不会太低。
股东结构也在给这门生意做背书。中关村科学城、珠海华发、杭州城投、成都高新区、浦东国资这些名字进入股东名单，不只是因为它们想赚股票钱。它们投进去之后，往往也会带动本地示范项目、政务系统采购、产业园区合作。中国科技产业里一直有类似路径：政府给钱、给场景、给订单，公司拿着项目快速起量。过去芯片、存储、新能源车都走过类似路，智谱只是把这套逻辑放到了大模型上。
但如果只有政企部署，智谱不会涨成今天这样。真正把第二波情绪点燃的，是 GLM－5.2 在英文技术圈里被重新发现。
6 月中旬，Z.ai 发布 GLM－5.2，主打 coding 和 agent，支持 100 万 token 上下文，MIT 开源权重，API 价格保持不变。它在中文互联网上没有立刻掀起特别大的声浪，毕竟国内的大模型话题经常被 DeepSeek、通义、混元分流。但英文开发者社区反应非常快。
Vercel CEO Guillermo Rauch 在 X 上说，GLM－5.2 的编程能力让他「真的印象深刻，几乎震惊」。Matt Velloso 这类前 Meta、Google DeepMind 和 Microsoft 高管，也把它称作第一个达到日常使用门槛的开源模型。还有开发者把自己的日常工作切到 GLM－5.2，发现很多任务上已经不需要切回 GPT 或 Claude。
这类传播对智谱很重要。中文投资者看智谱，看到的是清华系、国资、政企部署、港股 AI 稀缺标的；英文技术圈看 GLM－5.2，看到的是另一个问题：它能不能替代一部分 Claude 和 GPT？能不能本地部署？是不是开源？成本够不够低？
当海外开发者、AI 基础设施公司、英文投资者都开始用这个框架讨论智谱时，它就不再只是一个中国本土政企 AI 故事，而变成了一个可以被全球模型层资产重估逻辑带动的标的。
市场买的也就不只是 2025 年的 5 亿多元本地部署收入，而是一种可能性：如果开源模型真的能逼近闭源模型，如果中国模型公司能把推理成本打下来，如果 OpenAI、Anthropic、SpaceX 这些未上市科技巨头继续把模型层和硬科技资产的估值锚往上抬，那么智谱作为少数已经上市、又能被公开市场直接买到的模型公司，就会天然获得溢价。
当然，这里面有一个很大的疑问。开发者声量最后能不能变成 API 收入、本地部署合同和高毛利现金流，现在还没有完全证明。但股价上涨阶段，市场常常先交易可能性，再追问利润表。GLM－5.2 给了智谱一个新的叙事入口，也给了海外资金一个买入理由。
还有一个更直接和更重要的原因是，流通的筹码太少了。
很多人看到东吴证券研报里写的 IPO 份额数字，会以为智谱流通股本有 2.2131 亿股，占总股本约 49.6％，并不算低。但这里要分清楚，「流通股」和「自由流通盘」不是一回事。智谱是内地注册、香港上市的股份公司，研报里的流通股更接近已经挂牌的 H 股口径，但这些 H 股里相当一部分在上市初期仍然锁定，不能马上进入市场交易。真正决定股价弹性的，是每天市场上有多少筹码可以自由买卖。
从 IPO 结构看，智谱全球发售约 3741.95 万股 H 股，算上超额配售权后总发行规模约 4303 万股，占总股本约 9.65％。这已经不到总股本一成。更关键的是，IPO 发售股份里大头被基石投资者拿走了。11 家基石投资者合计认购约 29.84 亿港元，占发售股份接近七成。基石通常有 6 个月锁定期，智谱这批对应的解禁日正是 2026 年 7 月 8 日。
也就是说，4303 万股 IPO 新发股份里，约 2568 万股被基石锁住，上市初期真正可以自由交易的，大概只剩 1735 万股，放到总股本里不到 4％。一家公司表面市值超过万亿港元，交易层面却只有不到 4％筹码在外面转。买盘只要稍微集中一点，价格就会被放得很大。
这不是智谱独有，低流通高市值在这几年的资本市场非常流行。
最典型的有十几天前的 SpaceX 上市，公开流通股份不到 5％，但公司上市估值已经接近 1.77 万亿美元，首日收涨 19％，盘中一度涨到 30％附近。全球都想买 SpaceX，但真正能买到的筹码极少。
CoreWeave、Circle、Figma 这几只 2025 年的美股 IPO，也都有类似的操作。CoreWeave 上市规模缩小，初期可交易股份有限，后来在 AI 算力叙事和 Nvidia 持股催化下大涨；Circle 卖出的股票数量相对总股本并不算多，稳定币监管叙事一起，上市后很快冲出几倍涨幅；Figma 上市时发行和老股出售合计不到总股本一成，首日股价涨了数倍。
虽然公司的角度各有不同，但市场结构非常相似：大叙事、大市值预期、小流通盘。
港股也有自己的版本。宁德时代 H 股上市时，只拿出一小部分股份在香港交易，但背后对应的是 A 股已经定价过的全球电池龙头，首日涨幅超过两位数。对香港资金来说，它买到的不只是一个新股，而是一个稀缺的、可以在港股账户里直接交易的中国核心资产。智谱现在也是类似逻辑，只不过资产标签从动力电池换成了大模型。
政企业务给收入底座，GLM－5.2 给全球技术叙事，低自由流通盘给股价弹性，智谱的股价被推到了现在的地步。
但涨得越猛，后面的问题也越直接：谁来接盘？
先看估值。智谱 6 月 22 日收盘市值约 1370 亿美元，2025 年全年收入约 1 亿美元，对应约 1280 倍销售额。这个倍数已经脱离了所有传统估值框架。
英伟达、特斯拉、Palantir，这些被市场反复讨论「太贵」的公司，贵的时候也大多是几十倍销售额。OpenAI 按 FT 披露的 2025 年约 130 亿美元收入和 7300 亿美元估值算，大概是 56 倍。智谱是 1280 倍。
拿 OpenAI 的倍数套智谱的收入，智谱的「合理」市值大约在 40 到 80 亿美元之间。即便用摩根大通预测的 2026 年收入增长 534%（约 6.4 亿美元），套上 OpenAI 的倍数，也只能撑到 250 到 500 亿美元。和 6 月 22 日收盘对应的 1370 亿美元之间，还有很大一段距离。
智谱现在的价格不是利润表撑起来的，而是稀缺性、想象力和资金结构共同撑起来的。只要市场继续愿意把它当成「中国 OpenAI 影子股」买，估值可以暂时不讲道理。但一旦新增筹码出来，市场就会重新问一个很现实的问题：这么贵的股票，谁继续买？
这个问题会在 7 月 8 日变得非常具体。
按目前能核到的公开资料，7 月 8 日最确定的一批解禁是基石投资者的约 2568 万股。11 家基石合计认购约 29.84 亿港元，发行价 116.2 港元，折算约 2568 万股，占总股本约 5.76%。
前文说过，智谱上市初期真正可交易的筹码只有约 1735 万股。7 月 8 日之后，基石解禁会让可交易盘从 1735 万股扩大到约 4303 万股，接近原来的 2.5 倍。按 6 月 22 日盘中高位算，2568 万股对应账面价值约 734 亿港元。
不是千亿级的冲击，但也足以改变筹码供需。
基石之外，上市前股东、国资平台、战略投资人、员工持股平台的份额，也会在未来逐步进入可售窗口。它们不一定在 7 月 8 日当天就能卖，但市场不会等到细节落地才反应。只要投资者意识到这些巨额浮盈未来会逐步变成可售筹码，股价就会开始给潜在供给打折。
港股以前见过类似剧本。优必选上市一周年解禁后，重要股东很快减持，股价大幅回落。
如果基石和早期股东只是少量试探性减持，市场也许能接住。如果连续出现大宗折价、重要股东披露减持、成交量放大但股价不涨，稀缺性溢价就会快速消失。
智谱现在最需要证明两件事。第一，GLM-5.2 带来的开发者声量，能不能变成真实收入。第二，7 月 8 日之后，市场能不能接住新增可售筹码，让股价从「低流通盘推动」切换到「基本面推动」。
如果这两件事都做到，智谱的高估值至少还有继续讲下去的空间。