瑞穗证券将 USDC 稳定币发行商 Circle Internet Group 的评级从中性下调至表现不佳，并将目标价从 85 美元下调至 50 美元，表明新推出的竞争对手稳定币带来的竞争威胁可能会削弱 Circle 的核心收入模式。
这一举措背后的关键催化剂是 Open USD (OUSD) 的推出，这是一种由 Open Standard 于 6 月 30 日推出的与美元挂钩的稳定币。Open Standard 是一家独立的财团管理实体，得到了万事达卡、Stripe、Coinbase 和 BlackRock 等 140 多家公司的支持。
瑞穗分析师 Dan Dolev 表示，Open-USD 的“向分销商传递模式”，加上其规模以及可能遵守 GENIUS 法案，“可能从根本上改变 CRCL 的业务模式，该模式依赖于保留大部分国债收益率来推动收入。”
在 Circle 目前的结构下，USDC 采用所谓的浮动捕获模式运营，Circle 收取 100% 的储备收入，并在与 Coinbase 和 Binance 等分销合作伙伴分享收入后保留约 38% 的混合收入。 Open-USD 则颠倒了这种做法，只为自己保留少量管理费，同时将“几乎所有储备收入”分配给其分销合作伙伴，前提是发行本身并不能带来有意义的收入驱动力。
Dolev 还提到了 Circle 与其最大分销商 Coinbase 的收入分享协议，预计将于 8 月续签。他表示，Coinbase 对 Open-USD 的潜在支持“可能会增强其在重新谈判中的影响力”。
因此，瑞穗将 Circle 2027 财年分销和交易成本占收入的比例从 64% 提高到 73%，将 2027 年调整后 EBITDA 预期从之前的 10.93 亿美元下调至 6.99 亿美元，该公司表示，这一数字比华尔街共识的 9.41 亿美元低约 25%。
尽管瑞穗目前预计 2027 年的利率将高于之前的模型，但“这不足以抵消潜在的定价压缩，我们认为这可能会影响中期盈利能力，”多列夫写道。
在估值方面，分析师预测平均流通中的 USDC 到 2027 年将达到约 1260 亿美元，这意味着储备收入约为 50.58 亿美元。虽然 Circle 的同行——Visa、万事达卡、Coinbase 和 Robinhood——的平均交易价格约为 20 倍 EBITDA，但瑞穗的市盈率约为 17 倍，比同行有三倍的折扣，理由是 USDC 的市值增长放缓和稳定币竞争加剧。
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