本栏目嘉宾老师介绍：
大家好，这是我们新栏目的第一期节目。今天我们不聊单一的市场涨跌，而是想跟大家聊两个最核心的问题：怎么看懂当下的经济周期，以及怎么抓住能穿越周期的结构性机会。
在AI已经彻底改变我们工作方式的今天，投资研究的范式也正在发生巨变。我们做了一个全新的尝试，把每一期节目都做成了可交互的网页，方便大家随时回看重点。更重要的是，这些内容未来可以直接封装成知识文件，供大家的AI投资助手学习。
当然，技术只是工具。做投资这么多年，我最深的体会是，一个好的系统远比几个天才更重要。我们不追求做永远正确的“股神”，而是希望和大家一起建立一个能不断反思、不断进步的研究社群。
本期节目，我们先从经济周期研究最基础的“锚”——利率和汇率讲起，然后重点聊聊我认为未来10到15年最重要的一个结构性机会：全球低通胀时代的终结，以及随之而来的资源民族主义浪潮。
AI时代的投资研究新范式
首先跟大家同步一下我们这个栏目的全新呈现方式。以后每一期节目，我们都会发布在一个独立的网页上，既会在我们自己的平台上线，也会同步到华尔街见闻。大家可以随时在网页上回看完整内容，也可以直接点击查看节目里提到的重点数据和图表。
我非常确信，未来几年内，传统的用PDF、PPT呈现研究结论的方式，一定会被彻底改变。因为现在的报告都是写给人看的，但未来人和机器的协作会越来越紧密。所以我们会把每一期的内容都做成可封装的格式，可能是知识图库，也可能是压缩文件。大家可以直接把这些文件导入自己的AI工具里，让你的投资助手去学习和消化。
当然，我们始终认为，最终的决策主动权一定要掌握在人自己手里。网页版的内容就是给大家保留的“手动挡”选项，你可以随时回到这里，逐字逐句地看我们的分析和逻辑。等网页正式上线后，我们会第一时间把链接发出来。
从体育看研究的本质：系统比个人更重要
在正式聊经济之前，我想先分享两个看似不相关，但对我影响特别大的事情。这辈子我花时间最多的两件事，一个是足球，一个是DOTA2。很遗憾的是，这两个项目我们都曾经站在过顶峰，但最后都没能延续辉煌。
2002年之后，中国足球再也没进过世界杯，哪怕2026年扩军到48支球队也不行。DOTA2里，我们在TI6之后，也再也没拿过世界冠军。很多人会反思，问题到底出在哪？其实根本不是缺天才。范志毅、孙继海都是世界级的球员，TI6的Wings战队也是无可争议的天才之师。但没有足够大的群众基础，没有完善的青训体系，再耀眼的天才也只是昙花一现。
做投资和研究也是一样的道理。一个系统的好，才是真正的好。我们没必要去人为塑造几个全知全能的“传奇人物”，更重要的是建立一个开放、坦诚的讨论氛围。在这个栏目里，我们会经常回顾自己看错、做错的地方。说实话，我这辈子从没见过胜率百分之百的投资者。大家都喜欢说自己对的地方，不愿意提错的地方，这是人之常情。但我始终认为，总结错误才是进步最快的方法。
我们做这个栏目有两个目的：第一，希望能有更多朋友加入进来，一起讨论、一起碰撞；第二，我们不想塑造一个永远正确的形象。投资和研究本来就充满了不确定性，有时候你的逻辑完全正确，但结果就是不对，这太正常了。只要能在最核心的结构性问题上不犯错，就足够了。
经济周期研究的核心：利率与汇率
聊完这些，我们进入正题。这个栏目的内容主要分为两块：第一块是研究经济的周期性问题，判断当下经济是在复苏、过热、滞胀还是衰退；第二块，也是更重要的一块，是研究经济的结构性机会。我们先从周期性问题说起。
在这里我必须特别感谢我曾经的领导，紫金的高总。他教会了我做宏观研究最重要的一句话：利率跟汇率是所有问题的核心。我曾经有很长一段时间痴迷于各种复杂的经济周期理论，根本不理解这句话是什么意思。我问了很多业内朋友，得到的最好的解释是：利率和汇率是全世界成交额最大、交易最充分的两个市场。它们的走势，是全球所有投资者用真金白银投票出来的结果，几乎没有什么“毛刺”和噪音。
小市值股票可能被庄家操纵，个别商品可能被资金炒作，但利率和汇率不会。美元的涨跌和美债收益率的变化，对全球流动性的影响，怎么强调都不为过。所以在我们所有关于经济周期的讨论里，除了传统的复苏、过热、滞胀、萧条四阶段，利率和汇率永远是最核心的考量因素。
我们的分析方法也很简单，就是用最基础的均线系统。我们看十年期美债收益率在200日均线之上还是之下，再把它转化成一篮子货币的美元指数，就能大致判断当前市场的强弱。用不同的权重计算美元指数，结论也会基本类似。
站在2026年6月第二周这个时点，我们的判断是：美元和美债收益率目前都没有看到显著的向下驱动。回顾过去几年，2023年底到2024年初，美债收益率从高位回落，市场整体是风险偏好上升的行情；2024年5月到9月，利率再次下行，市场同样表现不错。但从2026年3月开始，利率重新往上走，资本市场就进入了相对弱势的阶段。
不过目前不管是利率还是汇率，都处在一个区间震荡的状态，还没有明确的突破方向。可能再过两周或者一个月，趋势会更清晰一些，到时候我们再跟大家详细分析。
比周期更重要的：结构性机会
刚才讲的都是短期的周期性问题，但在整个栏目里，我们最想跟大家分享的，其实是经济里的结构性机会。这是我另外一位老师教给我的，他叫Paul McCulley，曾经是PIMCO的首席经济学家，也是这家机构的创始人之一。
他当时已经退休了，上课完全不备课，就是跟着美联储FOMC会议的节奏走。美国时间下午美联储开会，我们下午就一起看会议内容。周末他也会邀请学生去他家附近的咖啡厅聊天，一聊就是一下午。我非常幸运，能在他刚退休的时候向他请教。
当年我把自己写的一堆关于经济周期的研究报告拿给他看，他很直接地说，这些东西都没抓住重点。他说自己从1986年开始看美联储，到2026年整整40年，真正意义上把握住的大机会只有四个：苏联解体、日本90年代经济萧条、2001年之后中国的超级周期、2008年之后美国的量化宽松。
他说，过度关注短期的经济周期波动，反而会让你错过这些真正能改变财富格局的大机会。如果你在2018年天天纠结美联储加息降息，可能就会错过新能源车的爆发式增长；如果你在2023年之后还在讨论经济什么时候复苏，可能就会错过AI的资本开支浪潮。
那到底什么是周期性机会，什么是结构性机会？
周期性机会跟经济的短期波动相关，比如央行的加息降息、企业的库存周期，持续时间可能是几个月到一两年。而结构性机会讨论的是更长期、更根本的变化，比如一个国家的工业化进程、全球化的兴衰、资产负债表的长期重构，持续时间可能是五年、十年甚至更长。
过去40年里，全球利率持续下行是最大的结构性机会；未来10年，AI技术的突破和全球低通胀时代的终结，很可能是下一批最大的结构性机会。
研究周期性机会，你可以看数据、看图、跟业内朋友交流。但研究结构性机会，实地调研是必不可少的。因为真正的结构性机会，一定是一个广泛的社会共识，它会超越经济周期的波动。比如在中国的房地产超级周期里，不管经济是好是坏，大家对买房的热情从来没变过；在美国的量化宽松时期，不管通胀是高是低，金融资产永远是最受追捧的。
所以我们这个栏目，除了每两周跟大家更新一下短期的市场动态，更多的会通过实地访谈和调研，邀请不同领域的朋友做嘉宾，跟大家分享这个世界正在发生的那些根本性的结构性变化。
第一个结构性机会：资源民族主义与全球秩序重构
AI当然是我们这个时代最大的结构性变化，今天大家看到的这个网页，很多部分都是AI帮我们完成的。但今天我想先跟大家聊另外一个我认为同样重要的趋势：资源民族主义的兴起。
我非常坚定地认为，全球低通胀的时代已经过去了。过去那个大家分工合作、一起压制通胀的年代，很可能一去不复返了。未来我们要面对的，是一个供给持续受限，但工业化需求层出不穷的世界。大宗商品会迎来一个长期的重估过程，而其中最核心的驱动因素，就是越来越多的资源国开始推行资源民族主义政策。
我们先从印尼说起。我上两周刚从雅加达回来，参加了上海有色网（SMM）的一个会议，也跟当地的政府官员和企业做了很多交流。印尼目前的财政状况不算特别好，赤字率大概3%左右。作为一个伊斯兰国家，加上1998年金融危机的前车之鉴，印尼对财政纪律非常保守。他们解决财政问题的思路非常直接：把自己的资源卖出一个更高的价格。
每个人都知道，长期的经济发展才能带来稳定的税收。但对一个政治家来说，他的任期只有这么久，下一届大选还有大概两年的时间，他等不了两三年之后产业培育带来的回报。所以他们希望用一种重新定义规则的方式，在短期内把资源卖出更好的价格。
这就牵扯到一个非常核心的矛盾：联合国宪章明确规定，每个国家对自己的自然资源拥有完整的主权，可以自主制定相关政策。这是二战后反殖民运动的成果，当年比利时掠夺刚果金、荷兰掠夺印尼、英国掠夺马来西亚的历史，让所有新独立的国家都非常看重资源主权。但WTO的规则又要求各国不能设置贸易壁垒，必须开放市场。
在过去，这个矛盾是被美国主导的全球化秩序掩盖的。WTO本身没有任何执法权，它既不能派兵，也不能制裁任何国家。它之所以能约束各国，是因为美国会用自己的经济和外交实力，去惩罚那些违反WTO规则的国家。说白了，WTO就是“狐假虎威”，借的是美国的力量。
但现在情况变了。当美国不再全力支持全球化，WTO自然就变成了一个名存实亡的组织。印尼副外长艾瑞夫在会上非常平静地说，WTO的很多法则违背了联合国宪章。这句话背后的含义非常明确：印尼不会再无条件遵守那些对自己不利的国际贸易规则了。
印尼的官员跟我们说，他们把镍、铝土矿、煤炭、棕榈油这些资源，看作是“新时代的香料”。历史上，印尼的马鲁古岛就是著名的丁香产地，印尼人早就懂得怎么利用自己的稀缺资源获取更高的利润。现在他们用的方法叫做下游化战略：限制原矿石出口，要求所有来印尼开矿的企业，必须在当地建设冶炼厂，甚至是电池厂。
为什么印尼要这么做？因为在过去的全球化体系里，资源国愿意以低价出售资源，是为了换取自由贸易体系的保障：他们可以稳定地进口自己需要的化肥、大米、工业品。但现在这个体系正在崩塌。汇率不稳定、霍尔木兹海峡封锁导致能源和原材料短缺，当原有的体系无法保障自己的基本需求时，谁还会愿意低价出卖自己的核心资源呢？
产业链的利润分配本来就是一个你死我活的事情。在矿业里，政府和企业的分成比例从来都是谈判出来的，没有什么道德可言。价格一涨，政府就想多拿一点，这是全世界的通病。以前大家还会顾忌WTO的规则，现在WTO管不了了，这种行为只会越来越多。
今年四月在华盛顿，乔治城大学和约翰霍普金斯大学合办了一个地缘经济学会议。会上学者们得出了一个非常有意思的结论：过去国家参与全球经济活动，是为了追求整个社会的福利最大化；但现在，大家参与全球经济活动，就是为了让自己获得更多的利益，哪怕“以邻为壑”也在所不惜。
而当一个国家掌握了某种商品全球60%以上的产能时，它就有足够的底气去改变规则。这里有个很简单的道理：如果一个市场里四个人各占25%的份额，你一个人减产，其他人马上会增产补上，最后价格没涨，你的份额反而没了。但如果你占了60%的份额，其他人加起来才20%，你减产10%，他们根本补不上，价格上涨带来的利润，会远远超过你减产的损失。
印尼的镍产量占全球的一半以上，所以它可以非常从容地调控价格。他们认为16000美元/吨的镍太便宜，本土企业不赚钱；22000美元/吨又太贵，会刺激菲律宾、澳大利亚这些竞争对手增加产能。所以他们的目标是把镍价稳定在18000到20000美元/吨的区间，同时让利润分配更多地向本地矿山倾斜，而不是流向海外的冶炼厂。
更重要的是，印尼非常清楚“单一买家”的风险。目前中国的不锈钢产业几乎是印尼镍的最大买家，所以印尼正在积极引入美国、欧洲的资本，打造更加分散的下游产业链。这正好也符合美国产业链分散化的战略，双方在这个问题上一拍即合。
印尼这个国家的地理跨度非常大，从最西边的苏门答腊岛到最东边的巴布亚岛，将近5000公里，跟中国的东西长度差不多。从上海飞到乌鲁木齐要五个多小时，在印尼从苏门答腊飞到巴布亚，时间只会更长。中国企业投资的镍矿和冶炼厂，主要集中在苏拉威西岛，也就是当地人说的“大K岛”和“小K岛”，煤炭则主要分布在苏门答腊和加里曼丹。
当然，印尼的政策也不是没有问题。最大的问题就是政策的不确定性太强，经常朝令夕改。这导致很多外国企业在投资的时候非常犹豫。比如根据上海有色网的数据，现在在印尼生产电解铝的利润，几乎是生产镍铁的36倍，但还是很少有企业敢大规模投入，就是担心印尼未来会把在镍上面用的招数，再用到铝上面。
甚至连当地一个卖家居建材的连锁企业，都跟我们说想看看有没有电解铝厂的项目可以做。这种全民都想涌入一个行业的景象，既说明了这个行业的利润有多高，也说明了印尼政府的政策引导有多强。
印尼的思路非常清晰：他们的镍矿还有大概10年的成本优势，10年之后就不一定了。所以他们要在这10年里，尽可能把更多的产业链价值留在当地。对他们来说，挖多挖少已经不重要了，重要的是能带来多少投资、多少就业、多少税收。
可以预见的是，未来印尼大规模新增镍矿产能的时代已经结束了。2026年6月，很多企业会去申请新的开采配额，7月份政府会下放新的配额。关于具体的配额政策、HPM指导价格，以及高低品位镍矿的分化问题，我们会在下一期节目里再跟大家详细展开。
但大的趋势已经非常明确了。印尼政府就是想拿到大宗商品的定价权，改变过去本土企业赚不到钱的局面。未来不仅是镍，棕榈油、煤炭、铝土矿，都会面临类似的情况。几内亚的铝土矿、智利的锂、中东的石油，也都会有越来越多的国家走上资源民族主义的道路。这些变化会在未来5到10年里，持续加剧全球大宗商品的供给紧张，成为支撑大宗商品价格长期走强的核心动力。
今天就先跟大家分享到这里，我们下期再见。