本栏目嘉宾老师介绍：
近期黄金表现：从独立行情回归周期定价
华尔街见闻的朋友们大家好。今天跟大家好好聊聊黄金。不知道大家有没有发现，2026年3月以来黄金的表现实在有点让人失望。算下来累计已经跌了13%-15%。3月那会儿油价大涨，加息预期跟着升温，黄金跌一跌还算说得过去。但5月以来油价已经从高位震荡回落了，黄金却一点像样的反弹都没有，还是在那儿阴跌不止。
更有意思的是，2025年的黄金完全是另一副样子，走出了一波“脱离地心引力”的独立行情，跟真实利率几乎完全脱钩。但到了2026年，黄金又突然变回了那个跟着周期走的“乖孩子”，真实利率每往上走一点，金价就跟着跌一点。
过去三个月，全球黄金ETF累计流出了七八十吨，成了压垮金价的最主要力量。市场上还有传言说央行在系统性抛售黄金，这事儿是真的吗？
2025年把黄金推上高点的财政担忧、美联储独立性担忧，怎么到了2026年突然就不管用了？现在市场到底在等什么？黄金还能不能重回上涨趋势？
本期节目，我就把这些问题掰开揉碎了跟大家讲清楚，帮大家判断黄金现在到底还有没有配置价值。
2026年3月以来黄金累计下跌13%-15%。3月油价大涨引发加息预期升温，黄金下跌尚在预期之内。但5月以来油价高位震荡回落，黄金仍未出现像样反弹，持续阴跌，表现令人失望。
2025年黄金价格跟真实利率的相关性特别弱，走出了一波彻头彻尾的独立行情。上半年真实利率震荡回落，黄金在涨；下半年真实利率已经开始往上走了，黄金还是在涨，所以当时市场上才会有“黄金脱离了地心引力”这个调侃。
但2026年3月以来，情况完全变了。黄金跟真实利率的负相关性又重新变强了，只要真实利率出现明显上升，金价基本都会跌得比较多。说白了，市场已经从2025年炒宏大叙事的逻辑，重新切回了看周期因素定价的模式。
资金面：ETF净流出才是下跌的真凶
从资金面上看，过去三个月砸盘黄金最狠的，就是ETF的净流出。2026年初的时候，亚洲、欧洲和北美的黄金ETF还都是净流入的状态。但3月以后，亚洲和欧洲的流入先停了，北美那边更是直接变成了大幅净流出。
我们算了一下，过去三个月全球黄金ETF总共流出了七八十吨，这部分对3月以来金价下跌的贡献大概是4-5个百分点。剩下的3-4个百分点，才是真实利率上升带来的拖累。
对比一下2025年就更明显了。去年全年全球黄金ETF流入了整整800吨，其中亚洲净流入200吨，创了历史新高，欧洲和北美的流入量也差不多追上了2020年疫情刚爆发那会儿的水平。可以说，去年黄金的大涨，ETF就是最核心的推手。今年不仅不流入了，还在往外跑，金价自然好不了。
央行根本没有系统性抛售黄金
最近市场上有个说法，说央行在系统性抛售黄金，其实这个说法站不住脚。
首先，大家平时看的IMF IFS官方储备数据，是靠各国自己申报的，难免会有少报、虚报的情况，整体会低估央行的实际购金量。世界黄金协会的GDT口径，是综合了各国自主申报和第三方进出口数据估算出来的，更准确一些。按这个口径，2026年一季度全球央行总共买了244吨黄金，跟IFS口径里基本零增长的数字差得不是一点半点。
其次，就算我们就看IFS的数据，真正在卖黄金的也只有俄罗斯和土耳其两家，而且根本不是什么趋势性抛售。俄罗斯2026年2-4月每个月也就净卖6吨左右，跟ETF动辄近百吨的流出量比起来，根本不值一提。土耳其倒是3月份减持了128吨，但4月份又增持了38吨，波动特别大，完全看不出长期卖出的迹象。
更何况，现在大多数央行的黄金持有量都远低于全球平均水平，很多甚至连10%都不到。只要它们还有分散储备的需求，就有继续增持黄金的动力。
宏大叙事没了催化剂，资金自然就跑了
那为什么去年拼命买黄金的ETF，今年突然就开始卖了呢？最根本的原因是，支撑黄金的那些宏大叙事，2025年有具体的事件在不断驱动，2026年却什么都没发生，资金自然就没兴趣了。
2025年黄金有两波最猛的上涨，一波在4-5月，一波在9-10月，每一波都伴随着ETF的天量流入。4-5月那波，本来市场还担心特朗普上台后会搞财政紧缩，结果大美丽法案草案一出来，大家才发现根本不是那么回事儿，本质上还是大规模财政宽松，每年要多增3000-4000亿美元的赤字。这一下就点燃了市场对美国财政可持续性的担忧，美债利率和黄金价格跟着一起猛涨。
9-10月那波就更直接了，特朗普威胁要开除美联储主席鲍威尔，还要起诉理事Lisa Cook，市场对美联储独立性的担忧一下子到了顶点，黄金自然又涨了一波。到了2026年，财政问题、美联储独立性问题、特朗普政策不确定性这些病根其实都还在，但就是没有具体的事件出来发酵。
财政方面，2026年4月底国会通过的新财年预算决议，只计划每年增加140亿美元的赤字，跟去年大美丽法案3000-4000亿的规模比起来，简直是小巫见大巫。两院之所以不敢再大手大脚花钱，主要是怕特朗普的关税政策以后会遇到更多法律挑战，到时候关税收不上来，赤字会比预想的大得多。这么一来，之前大家讨论的削减企业所得税、给老百姓发关税分红这些事儿，今年肯定是落地不了了，财政可持续性这个话题自然也就没人提了。美联储这边，特朗普选了相对独立、偏鹰派的凯文·沃什当主席，多少让市场松了一口气。而且截至2026年6月，沃什还没正式发表过关于货币政策的明确表态，大家从他的听证会和宣誓讲话里，根本看不出他到底是鸽是鹰，自然也就没法对美联储独立性重新定价。
特朗普本人今年也比去年靠谱多了。虽然3月打伊朗那事儿事后看并不成功，但他好歹没头脑发热派地面部队进去，而是选了经济封锁加高压谈判这种低成本的方式，把对市场的冲击控制住了。选沃什当美联储主席，也被市场认为是个相对理性的选择。
打个比方，美国的财政失衡和地缘博弈就像慢性心脏病，病根一直都在，但不是天天都发作。去年的大美丽法案和解雇美联储理事事件，相当于两次急性发作，逼得市场不得不正视风险，赶紧买黄金避险。今年暂时没发作，市场就选择性地把这些风险忘了。但没发作不代表病好了，下一次只要有个导火索，资金还是会回来的。
黄金和科技股，其实都在“等风来”
现在黄金面临的处境，跟2025年四季度到2026年一季度的科技股简直一模一样，都是在宏大叙事的背景下“等风来”。不管是科技股还是黄金，这两年的上涨背后都有宏大叙事的支撑：科技股炒的是“AI改变世界”，黄金炒的是“地缘冲突、财政恶化、去法币化的百年大变局”。但决定某一段时间谁涨得好的关键，是看谁能拿出更多实实在在的“证据”。
对科技股来说，这个“证据”就是业绩。2025年三、四季度美股业绩平平，纳斯达克就一直在横盘，2026年一季度甚至还跌了不少，当时市场上全是讨论AI泡沫要破的声音。结果2026年一季报一出来，标普500的IT板块直接炸了，1年远期EPS增速预期一下子冲到了60%，资金马上又回来了，带动全球科技股大涨。
对黄金来说，这个“证据”就是新的宽财政法案、美联储独立性下降这种具体事件。2026年到现在什么都没发生，吸引不来资金的注意力，价格一直调整也就很正常了。
未来黄金怎么走？短期看沃什，长期看叙事
短期来看，2026年6月美联储FOMC会议后的那场记者会，是最重要的看点。这是凯文·沃什上任后的首场记者会，市场会盯着他的每一句话，判断新美联储的独立性到底怎么样。
如果沃什在会上放出明显的鸽派信号，甚至被市场解读成“为了鸽而鸽”，那对美联储独立性的担忧肯定会卷土重来，黄金也就有了新的上涨动力。但如果他的表态特别严谨，甚至偏鹰派，那2026年下半年黄金基本就别指望宏大叙事能救场了。到时候全球经济温和复苏、高利率加上美元偏强，这些周期性因素都会压着金价走。
好在央行购金这个托底的力量还在，黄金大概率不会出现崩盘式的下跌，更可能是慢慢阴跌的走势。
中长期来看，债务问题、通胀风险、大国博弈这些支撑黄金的大趋势，一个都没解决。黄金对冲“百年未有之大变局”的作用依然存在，它还是未来三年对冲美国股债汇波动、AI泡沫破裂这些风险的最好工具之一。
如果大家关心的是六个月以内的短期回报，那现在可以稍微谨慎一点，不用急着抄底。等明确的信号出来了，再做右侧配置也不晚。