2026年Q1，头部券商年化ROE创下近十年新高，但主动权益基金对券商配置比例已降至0.28%，相对沪深300低配5.34个百分点，处于历史极低水平。我们认为，这种背离背后既有市场对券商“高ROE不可持续”的路径依赖，也有自营业务“非方向化”后贝塔弹性下降的客观现实。
一、冰与火之歌：业绩新高与持仓新低
1. 业绩的“火”：头部券商ROE创十年新高
2026年一季度，头部券商交出了近十年最好的单季度成绩单。中信证券（13.3%）、广发证券（13.3%）、中金公司（13.4%）、中信建投（16.1%）的年化ROE均达到13%以上。
从行业整体看，2026Q1上市券商合计实现净利润609亿元，同比增长17%，扣非净利润同比增长39%。市场交投活跃度维持高位，日均股基交易额达3.15万亿元，同比增长77.3%；两融余额攀升至2.66万亿元，同比增长42.0%。投行业务方面，A股IPO规模同比增长57%，港股IPO规模同比增长489%，头部券商更为受益。
2. 持仓的“冰”：A股与港股证券板块双双被低配
然而，与此形成对比的是机构投资者的仓位变化。根据长江证券对2026Q1公募基金持仓的统计，A股和港股市场的证券板块均遭遇了系统性减配。
A股方面，主动型基金重仓券商市值仅40.49亿元，环比下降50.0%；持股市值占股票投资市值比仅0.28%，环比下降0.26个百分点。相对沪深300，主动基金对证券行业低配5.34个百分点。从个股看，主动持仓集中于国泰海通、中信证券、华泰证券，但即便是这些头部个股，持仓占比也普遍较上一季度有所下降。
港股方面，情况更为极端。2026Q1主动型基金重仓券商H股市值仅4.38亿元，环比锐减56.9%；持股市值占股票投资市值比仅0.03%，环比下降0.04个百分点。相对恒生指数，主动基金对证券板块低配1.06个百分点。
综合来看，无论是A股还是港股，主动基金对证券板块的配置都已降至历史极低水平。这种“两地同步低配”的现象，一方面说明机构投资者对券商板块的悲观情绪比较一致，另一方面也意味着——如果基本面或催化剂发生变化，仓位回补的空间也是双边存在的。
为什么业绩表现与机构配置出现如此明显的背离？这背后既有市场对券商盈利可持续性的担忧，也有券商自身业务结构变化带来的贝塔属性下降。理解这一背离，需要从券商股的“弹性”变化说起。
二、背离的背后：“牛市旗手”光环为何褪色？
1. 自营业务的“非方向化”手术：
市场对券商股的一个常见担忧是：高ROE是否依赖方向性自营“赌行情”？如果市场调整，业绩会不会迅速变脸？这个担忧有一定道理，但可能忽略了头部券商自营结构的变化。
近年来，头部券商确实在主动调整自营业务的风险暴露。从数据看，母公司口径权益类资产占比从2019年的12%降至2024年的8%。以中金公司为例，其2025年1200多亿权益资产中，场外衍生品对冲持仓占比达到89%。中信、华泰等头部券商也在增配高股息及固收+资产，压降纯粹的方向性风险敞口。
这种调整的一个结果是：券商股与大盘指数的贝塔系数有所下降。根据东吴证券测算，2024年9月行情启动初期贝塔约1.5，但2025年四季度以来已降至1.1左右。券商从“高弹性品种”向“中低弹性品种”的切换，在一定程度上解释了为什么活跃资金对券商板块的兴趣下降——毕竟，如果追求弹性，科技股或许是更直接的选择。
当然，这并不意味着券商的盈利能力下降。恰恰相反，非方向化转型有助于平滑业绩波动，提升盈利的稳定性。只是这种“稳健”在当前市场环境下，未必能获得估值溢价。
2. 在“高股息”与“高成长”之间被挤出：
券商板块的另一个尴尬在于资产比价。向上看，科技股有AI、半导体、商业航天等叙事支撑，即便估值偏高，资金仍然愿意追逐。向下看，保险H股能提供5%以上的稳定股息，且分红政策相对可预期，吸引了追求确定性收益的资金。
券商卡在中间：论成长性，不如科技股有想象空间；论确定性，不如保险股有稳定分红。长江证券的数据显示，主动基金对保险行业的配置比例（0.73%）高于券商（0.28%）。这种“配置挤出”效应，是券商板块持续低配的一个现实原因。
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