截至撰写本文时，Netflix ( NFLX -2.00% ) 的交易价格为 72.39 美元，较其 52 周高点 126.71 美元下跌约 43%。在下跌过程中，该股的价格标签发生了一些值得注意的事情：股价最终看起来合理。目前，该股股价约为分析师对公司来年盈利预期的 20 倍。按照去年的高点，同样的前瞻性估计，该股的定价将在 30 多美元左右。
简而言之，快速增长的溢价已经消失。有趣的问题是，如果该公司只是继续按照自己的指引所描述的方式行事，那么到 2029 年，该股票的价值是多少。这个算术值得一读。
降价背后的生意
Netflix 于 7 月中旬公布的第二季度业绩显示，该公司仍在以两位数的速度增长，只是速度较慢。收入同比增长 13% 至 126 亿美元，与公司预测一致。但市场正在关注这一轨迹：第一季度增长 16.2%，第二季度增长 13.4%，管理层预测第三季度约为 12%。这是明显的减速。
Netflix 预计全年收入为 510 亿美元至 514 亿美元，即增长 13% 至 14%，营业利润率为 31.5%，高于 2025 年的 29.5%。这一利润率目标意味着今年的营业收入增长将超过 20%。换句话说，利润的复利速度仍明显快于销售额。第二季度营业收入同比增长 11%，达到 42 亿美元，该公司仍预计全年自由现金流约为 125 亿美元，足以支持大量股票回购。
另外两件作品对未来三年也很重要。首先是广告。管理层预计，到 2026 年，该流媒体服务的广告收入将大致翻一番，达到约 30 亿美元。这仅占总收入的 6% 左右，但却是快速增长的 6%，它为 Netflix 除了订阅价格上涨之外提供了另一个增长杠杆。
二是股票回购。 Netflix 在第二季度回购了 47 亿美元的股票，这是有史以来最大的一个季度，并且还剩下 271 亿美元的授权。
该公司资产负债表的戏剧性事件也已结束。 Netflix 收购华纳兄弟探索频道流媒体和工作室业务（包括 HBO Max）的协议已于 2 月份终止，Netflix 也因此收取了 28 亿美元的终止费。
到2029年的算术
现在是正向数学，一点一点地，用整数。
如果收入增长从今年的约 13% 放缓至 2029 年的约 10%（持续下滑，而不是急剧下降），那么 2029 年收入将接近 680 亿美元至 700 亿美元。
利润率应该会继续提供帮助。 Netflix 最近每年将营业利润率扩大约两个百分点。假设这一速度放缓，到 2029 年利润率稳定在 35% 左右。这使得营业收入接近 240 亿美元，比今年的隐含水平增长约 50%。
然后回购就发挥了作用。再加上稳步减少的股票数量，2029 年每股收益可能会达到 5.00 至 5.50 美元左右，高于分析师预计的未来一年的约 3.50 美元。
最后一个变量是倍数。保持今天的 20 倍预期市盈率，这些数字意味着到 2029 年，股价将接近 100 美元至 110 美元。将市盈率范围从 18 延伸至 22（一端悲观，另一端温和重估），区间将扩大至约 90 至 120 美元。
从 72.39 美元起，该范围的中点计算出来的年化回报率约为 13%。不算引人注目，但远远领先于大多数投资者对大盘的预期。它不需要英雄壮举，只需要 Netflix 沿着它自己的指导方针已经勾画的轨迹前进即可。
当然，如果减速不停止，则算术会以相反的方式进行。如果收入增长下滑 10% 并持续下去，利润率最终会随之停滞，而已经拒绝支付溢价的市场可能会进一步压低倍数。这就是当前价格所面临的情况。
我自己的解读是，到 2029 年，Netflix 的股价可能会达到 90 美元到 120 美元之间，而在这个范围内的结果归结为稳定在两位数的增长。这是今天的合理价格，不是一个明显便宜的价格。我还没有购买，但一两个季度稳定的收入增长可能会改变我的答案。